آموزشگاه بورسیران

مفهوم P/E چیست؟

P/E یا نسبت قیمت به سود یکی از ابزارهای قدیمی و عموما پر استفاده به منظور ارزش گذاری سهام است.هر چند محاسبه P/E بسیار ساده است اما تفسیر آن عملا دشوار می نماید.در شرایط معینی این نسیت بسیار گویا و در زمان های دیگر کاملا بی معنا جلوه می کند. از این رو،غالبا سرمایه گذاران این اصطلاح را نادرست به کار می گیرند و در تصمیماتشان بیش از حد لازم به آن وزن می دهند.
در بخش های بعدی این مقاله ابتدا به تشریح و تبین P/E می پردازیم،سپس  چگونگی استفاده از این نسبت را در تجربه و تحلیل سهام بازگو می کنیم، و سر انجام به شرایطی می پردازیم که نباید از این نسبت استفاده شود. 

• P/E چیست؟

P/E کوتاه شده، نسبت (price یا قیمت سهم)به Earning per share) EPS )یا سود هر سهم است. همان گونه که از نام آن پیدا است،برای محاسبه P/E آخرین قیمت روز سهام یک شرکت به سود هر سهم (EPS)آن تقسیم می شود.غالبا P/E در تاریخ هایی محاسبه می شود که شرکت ها اطلاعات EPS (معمولا سه ماهه) را افشا می کنند. این P/E را که بر مبنای آخرین EPS محاسبه می شود بعضا P/E دنباله دار نیز می گویند.اما گاهی از EPS برآوردی برای محاسبه P/E استفاده می شود.این EPS معمولا معرف سود برآوردی سال آینده است.در این صورت به P/E محاسبه شده P/E برآوردی یا پیشتاز گفته می شود.
محاسبه P/E گاهی روش سومی هم دارد که مبتنی بر میانگین دو فصل گذشته و برآورد دو فصل باقیمانده سال است. تفاوت عمده ای بین این سه نوع وجود ندارد اما باید بدانید که از محاسبات داده های تاریخی واقعی در مقایسه با برآورد های تحلیلگران مالی استفاده کنید. مشکل بزرگ محاسبه P/E مربوط به شرکت هایی است که سود آور نیستند و از اینرو EPS منفی دارند.در خصوص چگونگی رفتار با این پدیده دیدگاه های متفاوتی وجود دارد.برخی قائل به وجود P/E منفی هستند، گروهی در این حالت P/E را صفر می دانند و بسیاری دیگر هم معتقدند که دیگر P/E محلی از اعراب ندارد.
به لحاظ تاریخی در بورس اوراق بهادار تهران عموما میانگین P/E در دامنه 2/3 تا 2/13 تجربه شده است.نوسان P/E در این دامنه عمدتا بستگی به شرایط اقتصادی هر زمان دارد. در حال حاضر میانگین P/E کل شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران حدود 2/8 است.همچنین P/E  بین شرکت ها و صنایه می تواند کاملا متفاوت باشد.  

• کاربرد P/E

به لحاظ نظری،P/E یک سهم به ما می گوید که سرمایه گذاران چند ریال حاضرند به ازای هر ريال سود یک شرکت پرداخت نمایند.به همین جهت به آن ضریب سهام نیز می گویند.به عبارت دیگر اگر P/E  یک سهم 20 باشد بدین معنی است که سرمایه گذاران حاضرند 20 ريال برای هر ريال از سود این سهم ( که شرکت تولید می کند) بپردازند.

الف)رشد سود
آنچه در بحث بالا به آن پرداختیم رشد شرکت ها است.قیمت سهام بازتاب انتظارات سرمایه گذاران از ارزش و رشد آینده شرکت است. اما توجه کنید که اندازه سود (EPS) معمولا مبتنی بر سود های (EPSهای) گذشته است. اگر شرکتی انتظار رشد دارد بنابراین انتظار داریم که سودش نیز رشد کند،در نتیجه، تفسیری بهتر از P/E آن است که خوشبینی بازار از آینده رشد یک شرکت را بازتاب می دهد.
اگر P/E  شرکتی بالاتر از میانگین بازار یا صنعت باشد، بدین معنی است که بازار در ماه ها یا سال های آینده انتظارات بزرگی از سهم این شرکت دارد. شرکتی با P/E  بالا باید سود های فزاینده ایجاد کند،در غیر این صورت قیمت سهمش سقوط خواهد کرد.مثالی از شرکت ایران خودرو گویای این بحث است.

ب) ارزانی یا گرانی
P/E  در مقایسه با قیمت بازار شاخص بهتری برای ارزش گذاری سهم است.مثلا به شرط پایداری سایر متغیر ها،سهمی با قیمت 200 ريال و P/E  برابر 10 بسیار گران تر از سهمی با قیمت 20000 و P/E  برابر 10 است. توجه کنید که محدودیت هایی در این مثال وجود دارد.شما نمی توانید P/E های دو شرکت کاملا متفاوت را برای ارزش گذاری بهتر آنها مقایسه کنید.به عبارت دیگر، تعیین بالا یا پایین بودن P/E  بدون توجه به دو عامل اصلی بسیار دشوار است:1) نرخ رشد شرکت و 2) صنعت.

1- نرخ رشد شرکت
آیا اندازه رشد شرکت ها می تواند معرف نرخ های انتظاری از رشد آینده باشد؟هرچند پاسخ این پرسش نمی تواند صریح باشد اما در عمل سرمایه گذاران برای پیش بینی سود(EPS) و محاسبه P/E  از نرخ های رشد گذشته استفاده می کنند.

2-صنعت
مقایسه شرکت ها تنها در صورتی فایده مند است که به یک صنعت تعلق داشته باشند.

• دام های کاربرد P/E

تا بدین جا آموختیم که در شرایط معینی P/E می تواند ما را در تعیین بالا یا پایین بودن ارزش یک شرکت کمک کند.همچنین پی بردیم که P/E  تنها در شرایط معینی معتبر است.اما علاوه بر این،دام های دیگری نیز در تحلیل P/E وجود دارد که در ادامه درباره برخی از آنها بحث می شود.

• حسابداری

• تورم
  در شرایطی که اقتصاد کشور تورم بالایی را تجربه می کند، طبعا کالاها و هزینه های استهلاک بدلیل بالا رفتن هزینه های جایگزینی کالاها و تجهیزات در مقایسه با سطح عمومی قیمت ها کم نمایی می شود. بنابراین در زمان های تورمی P/E ها عموما پایین تر می آیند زیرا بازار سود ها را که به صورت ساختگی به بالا گرایش دارد تخریب شده می بیند.بررسی P/E همانند تمامی نسبت ها در گذر زمان برای پی بردن به روند آن ارزشمند است. تورم این بررسی را دشوار می کند زیرا اطلاعات گذشته در امروز از فایده مندی کمتری برخوردارند.

تفسیری دیگر
P/E  پایین لزوما بدین معنی نیست که ارزش یک شرکت کم نمایی شده است.بلکه به معنای آن است که بازار معتقد است شرکت در آینده نزدیک با مشکل روبه رو خواهد شد.سهمی که قیمتش پایین می آید معمولا دلیلی دارد.
عمده ترین دلیلش این است که سود شرکت کمتر از سود انتظاری اش خواهد بود.این مسئله P/E  دنباله دار بازتابی ندارد مگر آن که سود در عمل نیز محقق گردد.

•  تنها به اتکای P/E سهام نخرید

یکی از پربسامد ترین اشتباهاتی که سرمایه گذاران غیر حرفه ای مرتکب می شوند خرید سهام صرفا به اتکای P/E  بالا یا پایین است.توجه کنید که ارزشیابی سهام تنها با تکیه بر شاخص های ساده ای مانند P/E ساده انگارانه و نادرست است.P/E  بالا ممکن است به معنی بیش نمایی ارزش سهم باشد و هیچ تضمینی وجود ندارد که بعدا به سرعت پایین نیاید.ضمنا توجه کنید که حتی اگر ارزش سهمی کم نمایی شده باشد ممکن است ماه ها یا حتی سال ها طول  بکشد تا بازار ارزش آن را اصلاح نماید.
در هر صورت تجزیه و تحلیل سهام امری بسیار پیچیده تر از دانستن چند نسبت ساده است. به عبارت دیگر هر چند کلیدی برای معمای ارزش گذاری سهام است اما تمام آن نیست.از این رو توصیه می شود که سرمایه گذاران برای خرید سهام با خبرگان سرمایه گذاری رایزنی نمایند.

• نتیجه گیری

P/E همه چیز یا به عبارتی حرف آخر را درباره ارزش سهم نمی گوید اما برای مقایسه شرکت های یک صنعت،کل بازار یا روند تاریخی P/E یک شرکت سودآور است.
به یاد بسپارید که:
الف)  P/E  یک نسبت است و از تقسیم P یا price یا قیمت روز سهم به EPS یا E یا سود هر سهم به دست می آید.
ب) سه نوع EPS به نام های EPS دنباله دار، آینده و میانگین وجود دارد.
ج) به لحاظ تاریخی،مینگین P/E ها در بازه 2/3-2/13 قرار می گیرد.
د) به لحاظ نظری،P/E  یک سهم به ما می گوید که سرمایه گذاران حاضرند چند ریال به ازای هر ريال سود بپردازند.
ه) تفسیر بهتری از P/E  این است که آن بازتاب خوشبینی بازار از آینده رشد یک شرکت است.
و) P/E   در مقایسه با قیمت بازار شاخص بهتری برای ارزش گذاری یک سهم است.
ز) بدون در نظر گرفتن نرخ های رشد صنعت،صحبت از بالا یا پایین بودن P/E  یک شرکت بی معنی است.
ح) تغییر در اصول حسابداری شامل وجود چندین روش مجاز برای سود (EPS) تجزیه و تحلیل P/E  را دشوار می کند.
ط) P/E ها عموما در زمان تورم حاد پایین تر می آیند.
ی) تفاسیر بسیاری پیرامون دلیل پایین بودن P/E یک شرکت وجود دارد.
ک) تنها به اتکای ضریب P/E اقدام به خرید و فروش سهام نکنید.

ویژگی های P/E

1.   نسبت P/E منعکس کننده عقیده بازار درباره یک شرکت است.معمولا نسبت P/Eشرکت های خوب و رو به رشد بالا است.
2. نسبت P/E بزرگ،نشان دهنده خوش بینی و نسبت P/E کوچک، نشان دهنده بدبینی سرمایه گذاران درباره آینده شرکت است.
3. نسبت P/E تا زمانی بالا خواهد بود که سرمایه گذاران به توانایی رشد و تحقق سود و یا افزاش قیمت سهام یک شرکت اعتقاد داشته باشند.به محض اینکه این اطمینان در قابلیت سودآوری شرکت از بین برود،این نسبت افت خواهد کرد.
4. نسبت P/E اعتبار شرکت و مدیریت آن و همچنین اعتمادی که سرمایه گذاران در مورد استعداد دستیابی به سود شرکت دارند را منعکس می کند.
5. نسبت P/E همانند دماسنجی است که به صورت مداوم میزان رفتار،حرارت سهام را بررسی و به بازار اعلام می کند.

عوامل موثر در تعیین نسبتP/E

1. اندازه شرکت
2. مدیریت شرکت
3. رشد شرکت
4. وجود طرح های توسعه اقتصادی در شرکت
5. وجود ظرفیت بالقوه قابل بهره برداری در شرکت
6. وجود بازار خوب و با کشش برای محصولات تولیدی شرکت
7. موقعیت شرکت در صنعت مربوطه
8. چشم اندازهای صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند
9. تقاضا برای سهام شرکت
10. کمیت و کیفیت سود یک شرکت
11. دوره برگشت سرمایه مورد انتظار سرمایه گذاران
12. نرخ بازده رایج از سرمایه گذاری
13. نرخ سود در شبکه بانکی

خلاصه ای از تجزیه و تحلیل نسبت P/E

نسبت قیمت بر درآمد(P/E)از جمله مفاهیم جالب در بازار سرمایه است،زیرا معمولا افراد پس از شنیدن توضیح کوتاهی در مورد آن تصور می کنند که به خوبی مفهوم آن را درک کرده اند و این در حالی است که هر چه تجربه سرمایه گذار در بازار های مالی بیشتر می شود، درمی یابد که درک مفهوم این نسبت و کاربرد صحیح آن در انتخاب سرمایه گذاری ها تا چه اندازه پیچیده و عمیق است.همان طور که می دانید،این نسبت از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت بدست می آید.بنابراین،اگر P/E یک سهم 5 باشد،بدین معنی است که سرمایه گذاران حاضرند 5 ريال برای هر یک ريال از سود شرکت بپردازند و این عدد نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت ( با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود) نشان می دهد. رقم 20 درصدی مزبور که با معکوس کردن نسبت قیمت بر درآمد نیز به دست می آید،در حقیقت میزان «بازده مورد انتظار» از این سرمایه گذاری را بیان می کند.P/E یک نسبت آینده نگر است؛یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه گذاران از وضعیت آتی شرکت بستگی دارد.بنابراین می توان گفت اگر P/E سهام شرکتی بالاتر از میانگین بازار یا شرکت های هم رده در یک صنعت باشد،سرمایه گذاران انتظار بیشتری از رشد سودآوری آن در مقایسه با سایرین دارند،بنابراین حاضرند تا آنرا گرانتر بخرند.بدیهی است این شرکت در صورتی که نتواند بازده مورد انتظار را ایجاد کند،به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد.
متداولترین مدلی که برای ارزشگذاری سهام و تعیین P/E از آن استفاده می شود،«مدل تنزیل» نام دارد که در آن با لحاظ کردن افت ارزش پول در سال های آتی و نیز رشد بازده سرمایه گذاری، ارزش کنونی یک دارایی محاسبه می شود.این مدل در حقیقت به سرمایه گذار می گویدکه قیمت منصفانه یک دارایی با توجه به تغییرات بازدهی آن در سال های آینده و نیز میزان انتظارات سرمایه گذار از کسب بازدهی، چقدر است.
امروزه در جهان برای ارزش گذاری سهام شرکت ها از مدل های پیچیده که بیشتر بر اساس تنزیل جریان خالص نقدینگی قرار دارند، استفاده می شود.اما در ایران مدل ساده تر «تنزیل عایدات آتی» بیشتر رایج است.در این مدل با تنزیل بازده آتی شرکت می توان ارزش فعلی سهم را تعیین کرد.ساده ترین حالت این مدل،مربوط به فرضیه هایی است که در آن رشد سودآوری شرکت برای یک دوره بینهایت،ثابت فرض می شود.این مدل«گوردون» نام دارد و با تقسیم بازده نقدی یک دارایی در دوره آتی بر تفاضل بازده مورد انتظار (k) و نرخ ثابت رشد سودآوری آتی(G)، ارزش ذاتی دارایی را تعیین می کند.
برای درک بهتر مثال ساده ای را در نظر بگبرید؛فرض کنید بازده مورد انتظار سرمایه گذاری در بورس تهران معادل 20 درصد در نظر گرفته شود.البته باید توجه داشت برای به دست آوردن بازده مورد انتظار به روش علمی،روابط دقیقی وجود دارد که با در نظر گرفتن ریسک سرمایه گذاری، نرخ مشخصی را برای بازده مورد انتظار هر سرمایه گذاری تعیین می کنند.
حال شرکتی را در نظر بگبرید که سود اعلامی آن در دوره جاری 100 ريال باشد و سیاست تقسیم سود 80 درصدی را نیز اتخاذ کرده باشد.بر اساس مدل گوردن،شرکتی که عایدی(EPS) آن در سال های آینده ثابت بماند،P/E معادل 4 خواهد داشت.(p=80/0.2) بنابراین در صورتی که این سهم با P/Eبالاتری معامله شود،از نظر تحلیل گر بنیادی که این تخمین و محاسبه را انجام داده overvalue است؛ یعنی فراتر ار ارزش ذاتی معامله می شود و خرید آن بازده مورد انتظار سرمایه گذاری را برآورده نمی کند.حال در همین مثال اگر بر فرض،انتظار داشته باشیم هر سال 5 درصد بر EPS شرکت افزوده شود،سهام شرکت با P/E= 5.3 ارزشگذاری می شود.در حالت دیگر اگر انتظار افت 5 درصدی سودآوری شرکت را در سالهای آینده داشته باشیم،آنگاه مدل مزبور P/E=3.2  را تعیین خواهد کرد.
بنابراین مشاهده می شود در مورد سهام شرکت هایی که در آینده انتظار ثبات سودآوری در مورد آنها وجود دارد،P/E به طور طبیعی کمتر از شرکت هایی با رشد سود آوری خواهد بود و این تفاوت در مورد شرکت هایی که انتظار کاهش درآمد آتی در آنها وجود دارد بیشتر است.پس برای ارزشگذاری سهام شرکتها باید قبل از هر چیزتخمین عایدات آتی را انجام داد و طبیعتا در صورتی که این تخمین نتواند انتظارات رشد درآمد را در سالهای آینده برآورده کند،این «کاهش انتظار از سودآوری در آینده»به صورت افتP/E نمایان می شود.
در خصوص شرکت های گروه خودرو نیز با توجه به افق موجود در صنعت(رشد هزینه ها،ثبات قیمت فروش،اشباع نسبی بازار،اجرای لایحه هدفمند کردن یارانه ها و شوک احتمالی به بازار تقاضا و ...)، انتظار رشد معنادار سودآوری در آینده نزدیک بعید به نظر می رسد.بنابراین سهام خودرویی متناسب با شرایط مزبور خود را با کاهش P/E هماهنگ کرده و تا زمانی که تغییری شگرف در افق آتی صنعت ایجاد نشود،نمیتوان انتظار رشد پایدار P/E را در سهام این گروه داشت. 

 منبع: اقتصادگر